【債市觀察】機(jī)構(gòu)“持券過(guò)節(jié)” 債市多頭邏輯未變

新華財(cái)經(jīng)北京2月5日電（王柘）春節(jié)前的七個(gè)交易日（1月20日至1月27日），債市交易仍主要受資金面主導(dǎo)。前期，偏緊的資金面推動(dòng)收益率走高。節(jié)前最后一個(gè)交易日，隨著資金面轉(zhuǎn)松，收益率在對(duì)節(jié)后寬松預(yù)期推動(dòng)下大幅下行，10年期國(guó)債收益率較1月17日走低約3BP。期間，特朗普宣誓就任美國(guó)第47任總統(tǒng)，六部門聯(lián)合推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，均對(duì)債市擾動(dòng)有限。隨著匯率壓力緩解，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息預(yù)期再度升溫。

行情回顧

2025年1月27日，中債國(guó)債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年1月17日分別變動(dòng)4.19BP、-1.93BP、3.02BP、-1.83BP、-2.6BP、-2.94BP、-4.75BP、-0.09BP。

具體來(lái)看，臨近春節(jié)，消息面較平靜，偏緊的資金面是影響債市交投的主要因素，推動(dòng)前期收益率走高，10年期國(guó)債活躍券240011收益率1月21日早盤升至1.66%，午后資金面轉(zhuǎn)松、降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫，收益率轉(zhuǎn)為下行，收盤時(shí)240011收益率下跌2.95BP至1.6175%。隨后幾個(gè)交易日，資金面再度收緊，債市回調(diào)，10年期國(guó)債活躍券240011收益率震蕩回升并維持至1月24日早盤。24日午后資金面緊張局面略有緩和，收益率有所回落，240011收益率收于1.635%。1月27日為春節(jié)前最后一個(gè)交易日，資金面較前期顯著寬松，債市收益率在對(duì)節(jié)后寬松預(yù)期推動(dòng)下大幅下行，短端下行幅度大于長(zhǎng)端，10年期國(guó)債活躍券240011收益率走低2BP至1.615%。

國(guó)債期貨節(jié)前沖高，30年期主力合約連漲三周，收于121.24，1月27日上漲0.74%，創(chuàng)歷史新高。10年期主力前期震蕩，1月27日上漲0.27%，收于109.34。5年期主力合約在最后一個(gè)交易日扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)，收于106.59，1月27日上漲0.21%。2年期主力合約1月27日上漲0.11%，收于102.832。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)節(jié)前連續(xù)震蕩走高，1月27日盤中創(chuàng)2022年8月以來(lái)新高，報(bào)422.95。

一級(jí)市場(chǎng)

1月20日至1月24日整周，利率債合計(jì)發(fā)行83只、9911.14億元，其中國(guó)債發(fā)行4只、4100億元，政策性銀行債發(fā)行13只、1355.60億元，地方債發(fā)行66只、4455.54億元。1月27日還有4只、68.57億元北京地方債發(fā)行。

據(jù)已披露公告，本周（2025年2月5至2月9日）利率債計(jì)劃發(fā)行28只、1690.27億元，其中，國(guó)債計(jì)劃發(fā)行5只、2720億元，政策性銀行債將發(fā)行8只、720億元，地方債計(jì)劃發(fā)行15只、1400.58億元。

海外債市

美國(guó)國(guó)債收益率震蕩走低，2月4日全線下跌，2年期美債收益率跌3.3BP報(bào)4.2117%，3年期美債收益率跌3.43BP報(bào)4.2463%，5年期美債收益率跌4.23BP報(bào)4.3167%，10年期美債收益率跌4.25BP報(bào)4.5105%，30年期美債收益率跌4.48BP報(bào)4.7449%。

10年期美債收益率1月23日一度觸及1.66%上方，之后在避險(xiǎn)需求推動(dòng)下大幅下挫，至今已下跌超過(guò)15BP。1月27日，投資者大舉拋售人工智能主題相關(guān)股票，歐美科技股遭重創(chuàng)，10年期美債收益率當(dāng)天下跌約10BP。

1月29日美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2024年9月連續(xù)降息以來(lái)首次維持利率不變。

美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以穩(wěn)健的步伐擴(kuò)張。近幾個(gè)月來(lái)失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況依然穩(wěn)固，但通貨膨脹仍“一定程度上處于高位”，經(jīng)濟(jì)前景“不確定”。實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)“大致處于平衡狀態(tài)”。在考慮進(jìn)一步調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的幅度和時(shí)機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將仔細(xì)評(píng)估未來(lái)的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)減持國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，堅(jiān)定致力于支持就業(yè)最大化和通脹恢復(fù)至2%的雙重目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，美國(guó)通脹水平在過(guò)去兩年明顯緩解，但相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%通脹目標(biāo)“仍然有些高”。在過(guò)去三次貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從峰值下調(diào)了一個(gè)百分點(diǎn)?！拌b于通脹的進(jìn)展和勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡狀態(tài)”，美聯(lián)儲(chǔ)本次會(huì)議上重新調(diào)整政策立場(chǎng)“是適當(dāng)?shù)摹薄?/p>

美國(guó)商務(wù)部1月30日公布的首次預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2024年第四季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算增長(zhǎng)2.3%，較第三季度下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。2024年全年美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值按年率增長(zhǎng)2.8%，增速較2023年下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

公開市場(chǎng)

1月20日至24日整周，人民銀行公開市場(chǎng)共開展23005億元逆回購(gòu)操作，當(dāng)周有14848億元逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放8157億元。其中，周一至周五單日逆回購(gòu)操作金額分別為1230億元、2560億元、11575億元、4800億元、2840億元，除周一逆回購(gòu)期限為7天外，其余均為14天。

1月26日，人民銀行開展1510億元14天期逆回購(gòu)操作，因無(wú)逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放1510億元。

1月27日，人民銀行再度開展2980億元14天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有1230億元逆回購(gòu)到期。

人民銀行公告稱，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，2025年1月以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展了17000億元買斷式逆回購(gòu)操作。

此外，1月24日，人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限1年，最高投標(biāo)利率2.20%，最低投標(biāo)利率1.80%，中標(biāo)利率2.00%。操作后，中期借貸便利余額為42940億元。

人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2025年1月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%。連續(xù)第三個(gè)月與此前持平。

本周2月5日至7日，公開市場(chǎng)將分別有14135億元、4800億元、2840億元逆回購(gòu)到期。

要聞回顧

證監(jiān)會(huì)1月22日消息，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人力資源社會(huì)保障部、中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》。重點(diǎn)引導(dǎo)商業(yè)保險(xiǎn)資金、全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企（職）業(yè)年金基金、公募基金等中長(zhǎng)期資金進(jìn)一步加大入市力度。對(duì)國(guó)有保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效全面實(shí)行三年以上的長(zhǎng)周期考核，凈資產(chǎn)收益率當(dāng)年度考核權(quán)重不高于30%，三年到五年周期指標(biāo)權(quán)重不低于60%。穩(wěn)步提升全國(guó)社會(huì)保障基金股票類資產(chǎn)投資比例，細(xì)化明確全國(guó)社會(huì)保障基金五年以上、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)三年以上長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)考核機(jī)制。提高權(quán)益類基金的規(guī)模和占比。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心、中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)1月27日聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月份，中國(guó)制造業(yè)PMI為49.1%，比上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)仍保持在50%的臨界點(diǎn)以上，分別為50.2%、50.1%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體產(chǎn)出繼續(xù)保持?jǐn)U張。

商務(wù)部新聞發(fā)言人就中方在世貿(mào)組織起訴美加征關(guān)稅措施答記者問(wèn)。2月1日，美方宣布對(duì)中國(guó)有關(guān)產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，中方為捍衛(wèi)自身合法權(quán)益，已將美征稅措施訴至世貿(mào)組織爭(zhēng)端解決機(jī)制。美方對(duì)中方輸美產(chǎn)品加征關(guān)稅，嚴(yán)重違反世貿(mào)組織規(guī)則，性質(zhì)惡劣，是典型的單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義做法。美方做法嚴(yán)重?fù)p害以規(guī)則為基礎(chǔ)的多邊貿(mào)易體制，破壞中美兩國(guó)經(jīng)貿(mào)合作基礎(chǔ)，擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定。美方多次以單邊主義凌駕多邊主義，受到廣大世貿(mào)成員的強(qiáng)烈譴責(zé)。中方對(duì)美方做法堅(jiān)決反對(duì)，敦促美方立即糾正錯(cuò)誤做法。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

天風(fēng)證券：展望2月，債市可以保持樂(lè)觀。外部貿(mào)易摩擦不確定性增大，內(nèi)部開門紅成色有限，寬貨幣可以繼續(xù)期待，貨幣以外可能以加快落實(shí)為主。資金壓力大概率趨緩、總體向均衡回歸，短端利率下行幅度可能更大，但由于“負(fù)carry”不會(huì)得到根本性解決，資本利得依舊是機(jī)構(gòu)的核心訴求?？傮w來(lái)看，10年國(guó)債利率可能繼續(xù)向1.5%演繹?；?月的經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是進(jìn)攻還是防御，久期策略依舊最佳；短債基金可以博弈做陡機(jī)會(huì)。

中金公司：2024年是中國(guó)債市歷史上的大牛市年份。目前中國(guó)債券走牛的底層邏輯尚未發(fā)生變化。貿(mào)易摩擦增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，會(huì)更大程度上推動(dòng)債券價(jià)格的上漲。但短期內(nèi)制約因素就是匯率約束。目前貿(mào)易摩擦和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降背景下，美元再度走強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣承受貶值壓力。在美國(guó)暫緩降息的情況下，中國(guó)貨幣政策的放松在短期來(lái)看也會(huì)受到制約，導(dǎo)致短端利率的下行慢于此前預(yù)期。不過(guò)總體而言不改變還需要降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的邏輯。我們認(rèn)為，收益率曲線短階段來(lái)看還會(huì)變平，即長(zhǎng)端利率下行快于短端利率，直到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股出現(xiàn)回調(diào)，美國(guó)再次考慮降息的時(shí)候，人民幣匯率壓力或?qū)p少，中國(guó)可能會(huì)再次更順暢地降息和降低貨幣市場(chǎng)利率，屆時(shí)收益率曲線會(huì)再次牛市變陡。整體來(lái)看，在資產(chǎn)配置中，我們建議增加中債、美債和黃金的配置來(lái)抵御全球經(jīng)濟(jì)不確定性的上升。

興業(yè)證券：階段性央行可能更關(guān)注穩(wěn)匯率，資金面可能維持緊平衡，2月可能仍是基本面和政策的空窗期，2月中旬以后市場(chǎng)可能會(huì)提前交易對(duì)后續(xù)增量政策的預(yù)期。若短期內(nèi)難以獲得順暢的資本利得，債市負(fù)carry的問(wèn)題可能需要投資者關(guān)注，短端的壓力大概率高于長(zhǎng)端，長(zhǎng)端仍會(huì)受到資產(chǎn)荒邏輯的一定支撐，曲線可能繼續(xù)向平坦化演繹。建議投資者階段性更側(cè)重防御的思路，適度降低倉(cāng)位，關(guān)注票息價(jià)值，把握有正carry的資產(chǎn)。信用債中可以關(guān)注高票面信用債的價(jià)值，適度拉長(zhǎng)信用債久期或短期限適度下沉來(lái)增厚carry。

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編輯：張煜

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