【債市觀察】MLF退出政策利率屬性 寬松預(yù)期提振債市多頭情緒修復(fù)

新華財(cái)經(jīng)北京3月31日電（王柘）上周（2025年3月24日至3月28日）債市多頭情緒繼續(xù)修復(fù)，收益率曲線整體下移。周初，央行公開市場(chǎng)凈投放操作，呵護(hù)跨季資金面，央行預(yù)告MLF加量續(xù)做并改革中標(biāo)方式，市場(chǎng)寬松預(yù)期在前本周走高并推動(dòng)債市收益率下降，10年期國(guó)債活躍券收益率較前一周高點(diǎn)回落超過(guò)12BP。后半周寬松預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，利率轉(zhuǎn)為震蕩，全周10年期國(guó)債活躍券收益率走低3.5BP。機(jī)構(gòu)對(duì)后續(xù)降準(zhǔn)降息落地時(shí)點(diǎn)和債市走向仍存一定分歧。

行情回顧

2025年3月28日，中債國(guó)債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年3月21日分別變動(dòng)-3BP、-5.02BP、-4.84BP、-4.19BP、-6.76BP、-3.32BP、-4.25BP、-3BP。

具體來(lái)看，周一，央行提前公告次日MLF加量操作，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松預(yù)期，債市尾盤擴(kuò)大漲幅，10年期國(guó)債活躍券240011收益率下跌3.25BP至1.80%。周二，公開市場(chǎng)凈投放操作推動(dòng)現(xiàn)券收益率早盤繼續(xù)走低，午后利率轉(zhuǎn)向上行，240011收益率漲0.6BP至1.806%。周三，資金面轉(zhuǎn)松，關(guān)于貨幣寬松、大行買債等預(yù)期升溫，債市做多情緒發(fā)酵，利率快速下行，240011收益率跌2.85BP至1.7775%。周四、周五，寬松預(yù)期反復(fù)，債市陷入偏弱震蕩，日內(nèi)跟隨權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，中長(zhǎng)端利率調(diào)整，240011收益率兩日震蕩上行2BP至1.7975%。

國(guó)債期貨上周延續(xù)反彈，周線全面上漲，30年期主力合約全周上漲0.69%，10年期主力合約上漲0.38%，5年期主力合約上漲0.22%，2年期主力合約上漲0.08%。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周一下挫創(chuàng)月內(nèi)新低后震蕩反彈，周五再度走弱，全周下跌0.20%，周五收盤報(bào)429.63。

一級(jí)市場(chǎng)

上周利率債合計(jì)發(fā)行92只、8228.01億元，其中國(guó)債發(fā)行2只、3505.10億元，政策性銀行債發(fā)行18只、1360億元，地方債發(fā)行72只、3362.91億元。

據(jù)已披露公告，本周（2025年3月31日至4月3日）利率債計(jì)劃發(fā)行29只、2137.38億元，無(wú)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，政策性銀行債將發(fā)行3只、260億元，地方債計(jì)劃發(fā)行26只、1877.38億元。

海外債市

美國(guó)國(guó)債上周走勢(shì)顛簸，10年期美債收益率在前四個(gè)交易日震蕩上行，沖高至一個(gè)月高位后在周五回吐漲幅，當(dāng)天下跌11BP至4.25%。

短端美債走勢(shì)更強(qiáng)，2年期美債收益率全周累計(jì)下跌3BP，報(bào)3.91%。3年期、5年期收益率均下跌超過(guò)2BP。

周五公布的數(shù)據(jù)顯示，2月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比增長(zhǎng)2.5%，與市場(chǎng)預(yù)期一致；2月剔除食品和能源價(jià)格后的核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，同比漲幅為2.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%和2.7%。分析人士認(rèn)為，最新數(shù)據(jù)凸顯美國(guó)政府加征關(guān)稅背景下，通脹挑戰(zhàn)正在加劇。

美國(guó)密歇根大學(xué)當(dāng)天發(fā)布的最終調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月消費(fèi)者信心指數(shù)為57，低于此前公布的初值57.9，也遠(yuǎn)低于2月的64.7。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)1年的通脹預(yù)期為5%，高于2月的4.3%，是2022年11月以來(lái)的最高水平；對(duì)未來(lái)5年的通脹預(yù)期升至4.1%，高于2月的3.5%，為1993年以來(lái)的最高水平。

美國(guó)世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)早先于3月25日發(fā)布數(shù)據(jù)的顯示，美國(guó)3月消費(fèi)者信心指數(shù)為92.9，連續(xù)第四個(gè)月下滑，明顯低于預(yù)期94和修正后的前值100.1，創(chuàng)2021年年初以來(lái)新低。未來(lái)6個(gè)月的預(yù)期指數(shù)大幅下滑至65.2，創(chuàng)最近十二年新低，遠(yuǎn)低于80的關(guān)鍵性分水嶺，這往往預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，顯示出消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀情緒愈發(fā)加重。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普3月26日在白宮簽署公告，宣布對(duì)進(jìn)口汽車加征25%關(guān)稅，自4月3日起執(zhí)行。此前，特朗普表示將于4月2日起征收“對(duì)等關(guān)稅”。

總部位于紐約的全球X基金管理公司投資策略負(fù)責(zé)人斯科特·埃爾夫施泰因表示，市場(chǎng)正在受到雙面夾擊：一方面，美國(guó)計(jì)劃下周實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”等因素將加劇市場(chǎng)不確定性，或?qū)χ饕隹谛袠I(yè)帶來(lái)沖擊；另一方面，隨著通脹走高、消費(fèi)者信心減弱，非必需品消費(fèi)支出可能受到影響。

公開市場(chǎng)

上周央行公開市場(chǎng)共開展12653億元7天期逆回購(gòu)操作，周一至周五操作規(guī)模分別為1350億元、3779億元、4554億元、2185億元、785億元。當(dāng)周有14117億元7天期逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈回籠1464億元。

人民銀行網(wǎng)站3月24日晚間公告，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，更好滿足不同參與機(jī)構(gòu)差異化資金需求，自本月起中期借貸便利（MLF）將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展操作。3月25日，人民銀行開展4500億元MLF操作，期限為1年期。

3月MLF到期3870億元，此次MLF操作可凈投放630億元，是2024年7月以來(lái)MLF操作首次凈投放。業(yè)內(nèi)專家表示，MLF操作再次凈投放，體現(xiàn)了適度寬松的貨幣政策取向。采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展操作，意味著MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，其政策利率屬性將徹底退出歷史舞臺(tái)。

本周公開市場(chǎng)逆回購(gòu)到期規(guī)模11868億元，其中周一至周四分別到期1350億元、3779億元、4554億元、2185億元；下周五（4月4日）恰逢清明假期，到期資金順延至4月7日。

要聞回顧

財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在中國(guó)發(fā)展高層論壇2025年年會(huì)上表示，今年實(shí)施好更加積極的財(cái)政政策，一個(gè)鮮明特點(diǎn)是統(tǒng)籌用好政府債券、財(cái)政貼息、專項(xiàng)資金、稅費(fèi)優(yōu)惠等各類政策工具，并加強(qiáng)與貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策的協(xié)同，打好政策的“組合拳”。對(duì)于海外關(guān)切的防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，藍(lán)佛安表示，將按照科學(xué)分類、精準(zhǔn)置換的原則，進(jìn)一步做好隱性債務(wù)置換工作，確保早發(fā)力早見(jiàn)效。同時(shí)加快推進(jìn)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步阻斷新增隱性債務(wù)的渠道。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局3月27日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年1至2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降0.3%，降幅較2024年全年收窄3.0個(gè)百分點(diǎn)。其中制造業(yè)利潤(rùn)改善明顯，1至2月份同比增長(zhǎng)4.8%，增速較2024年全年提升8.7個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)3.2個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政部3月28日發(fā)布2025年2月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況。數(shù)據(jù)顯示，2025年2月，全國(guó)發(fā)行地方政府債券13057億元，其中一般債券1176億元、專項(xiàng)債券11881億元。

具體來(lái)看，2025年2月，全國(guó)發(fā)行新增債券4966億元，其中一般債券1046億元、專項(xiàng)債券3920億元。全國(guó)發(fā)行再融資債券8091億元，其中一般債券130億元、專項(xiàng)債券7961億元。

2025年1-2月，全國(guó)發(fā)行地方政府債券合計(jì)18633億元，其中一般債券2355億元、專項(xiàng)債券16278億元。具體來(lái)看，2025年1-2月，全國(guó)發(fā)行新增地方政府債券8019億元，其中一般債券2051億元、專項(xiàng)債券5968億元。全國(guó)發(fā)行再融資債券10614億元，其中一般債券304億元、專項(xiàng)債券10310億元。

建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行3月30日發(fā)布公告稱，財(cái)政部擬通過(guò)認(rèn)購(gòu)各行本次發(fā)行股票的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后，募集資金將全部用于補(bǔ)充各行的核心一級(jí)資本。財(cái)政部擬認(rèn)購(gòu)金額分別為1050億元、1650億元、1124.2006億元、1175.7994億元，合計(jì)5000億元。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

財(cái)通證券：4月宏觀圖景的變化大于不變，央行的“擇機(jī)”可能轉(zhuǎn)化為落地，降準(zhǔn)有望兌現(xiàn)，債市存在趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)，建議積極參與，點(diǎn)位上可能逐漸尋找前低，10年國(guó)債震蕩下行至1.6%左右，久期策略依舊占優(yōu)。資金面可以樂(lè)觀一點(diǎn)。首先從客觀壓力出發(fā)，信貸和政府債發(fā)行壓力環(huán)比回落。其次重點(diǎn)觀察央行，基于中美關(guān)系不確定性、需求側(cè)壓力，央行態(tài)度大概率向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，4月資金面可以保持樂(lè)觀。

民生證券：關(guān)于貨幣寬松推進(jìn)節(jié)奏的博弈，關(guān)鍵或在央行態(tài)度。跨季后，資金面或存在自發(fā)轉(zhuǎn)松的契機(jī)和動(dòng)力，二季度政府債的供給高峰更大概率落在5-6月，4月政府債發(fā)行對(duì)資金面的擾動(dòng)或相對(duì)可控，疊加銀行一季度末賣出債券后或存在一定回補(bǔ)需求，整體而言對(duì)債市形成利好。債市當(dāng)下處于短中期敘事之交，近期主要演繹大跌后的修復(fù)行情，而偏高的資金價(jià)格和止盈訴求或也使得行情修復(fù)過(guò)程中面臨一定曲折，但短期內(nèi)債市大幅下跌的概率趨于收斂，尤其考慮到跨季后資金面或季節(jié)性轉(zhuǎn)松，故而逢調(diào)整或可把握配置和交易機(jī)會(huì)，1.8-1.9%區(qū)間是主要波動(dòng)區(qū)間。但仍需保留一份審慎，當(dāng)前央行投放和資金價(jià)格或是關(guān)鍵，若跨季后資金利率仍處在相對(duì)高位震蕩，長(zhǎng)端的交易空間將趨于有限。

浙商證券：10年國(guó)債收益率在1.8%以下做多賠率較為有限。二季度降息概率相對(duì)較低，因此10年國(guó)債活躍券收益率難以回到前期低點(diǎn)1.6%。3月4日10年國(guó)債活躍券收益率回踩后的低點(diǎn)約在1.7%，隨后附近開啟了新一輪上行，因此市場(chǎng)在1.7%附近形成新的阻力位，投資者往1.7%下進(jìn)一步交易做多的可能性較低。而在前一輪利率回踩過(guò)程中，10年國(guó)債在1.70%-1.78%區(qū)間存在大量套牢盤，因此當(dāng)利率下行至1.78%以下拋盤力量會(huì)較強(qiáng)，繼而10年國(guó)債下行突破1.78%同樣存在較大阻力?？缂竞箅S著累積風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，10年國(guó)債活躍券收益率或進(jìn)一步向上調(diào)整。維持10年國(guó)債收益率調(diào)整上限在2.0%-2.1%、30年國(guó)債收益率調(diào)整上限在2.3%-2.4%區(qū)間的判斷。

編輯：張煜

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