【“債”回首-2024債市年終盤(pán)點(diǎn)】信用債凈融資時(shí)隔三年再放量 超長(zhǎng)債成投資者“心頭好”

新華財(cái)經(jīng)北京1月3日電（王柘）2024“債?！奔蔡悖?a href="http://thehostingspecialist.com/currency/index.html" target="_blank" style="color:#3875B0;">貨幣政策處于寬松周期下，市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕，而實(shí)體融資需求仍處偏弱狀態(tài)，債券供需結(jié)構(gòu)有所失衡，“資產(chǎn)荒”深度演繹，推動(dòng)債市收益率單邊下行，信用利差極致壓縮。加之“化債”政策持續(xù)推進(jìn)，信用債融資得到修復(fù)，配置需求提升，呈現(xiàn)一派復(fù)蘇氣象。特別是隨著“低利率時(shí)代”到來(lái)，投資人被迫“向久期要收益”，超長(zhǎng)信用債成投資者“心頭好”

2025以“極低收益率開(kāi)年”的信用債，與2024相比，又將面臨怎樣的挑戰(zhàn)？

2024融資復(fù)蘇，收益率“N”字下行

自2017年起，信用債市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)多年持續(xù)擴(kuò)張，至2021年，包括金融機(jī)構(gòu)債券在內(nèi)的信用債當(dāng)年發(fā)行超過(guò)20萬(wàn)億元，較2017年的9.10萬(wàn)億元翻了一番有余。凈融資額在2020年達(dá)到高峰，超過(guò)6萬(wàn)億元。2021年起，信用債償還金額連年走高，同時(shí)受違約風(fēng)險(xiǎn)加速向國(guó)企蔓延、頭部房企暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等事件影響，信用債融資額連續(xù)三年收縮。2023年7月，政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，此后，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入出清階段，至2024年，信用債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)出20.45萬(wàn)億元的新高，凈融資額時(shí)隔三年首次放大，較2023年增長(zhǎng)近1.1萬(wàn)億元。

回看2024年，信用債收益率呈現(xiàn)清晰的倒N型走勢(shì)。1-7月，市場(chǎng)化債行情演繹，信用債收益率持續(xù)下行。4月初，禁止“手工補(bǔ)息”使得非銀資金流入債市，資產(chǎn)荒格局加劇，信用債收益率下行速度階段性加快。同期，央行多次提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端利率下行速度受到一定影響，但信用債受影響有限，拉久期成為機(jī)構(gòu)共識(shí)，并在7月末上演極致行情，津城建5年以上信用債單周收益率下行超30BP，信用利差極致壓縮。

8-10月，信用債進(jìn)入調(diào)整階段。8月初，央行進(jìn)一步對(duì)長(zhǎng)端利率進(jìn)行指導(dǎo)，利率整體出現(xiàn)明顯調(diào)整，利率下跌傳導(dǎo)至信用，基金大量贖回加劇回調(diào)幅度。9月24日-10月9日，因降準(zhǔn)降息等政策齊發(fā)，權(quán)益大漲，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市大跌，收益率大幅上行。10月中旬，債市超調(diào)后企穩(wěn)，但進(jìn)入下旬后，受月末及財(cái)政政策加碼預(yù)期強(qiáng)化等因素?cái)_動(dòng)，債市波動(dòng)再起，但調(diào)整幅度較上旬減弱。

11月開(kāi)始，各項(xiàng)政策預(yù)期逐漸明朗，年末配置行情啟動(dòng)，債市“搶跑”，各評(píng)級(jí)期限信用債收益率均持續(xù)進(jìn)入下行通道。不過(guò)，由于利率的快速下行，10年、30年國(guó)債利率分別跌破多重關(guān)口，信用走勢(shì)有所不及，未破7月前低，部分品種信用利差反有走闊跡象。

超長(zhǎng)信用債進(jìn)入聚光燈下

在2024年的信用債行情中，“始于資金面寬松的深度資產(chǎn)荒格局”的超長(zhǎng)信用債是不容忽視的重要部分。據(jù)國(guó)聯(lián)證券分析，2024年上半年，地方債務(wù)化解政策持續(xù)推進(jìn)，帶動(dòng)市場(chǎng)化債行情演繹，城投融資趨嚴(yán)疊加“手工補(bǔ)息”取消后大量非銀資金流入債市，信用債市場(chǎng)的資產(chǎn)荒格局進(jìn)一步深化，利差壓縮至歷史低位水平，獲取超額收益的難度越來(lái)越大。欠配壓力下，機(jī)構(gòu)傾向于配置久期較長(zhǎng)的信用債以追逐流動(dòng)性溢價(jià)，并因此帶動(dòng)一輪超長(zhǎng)信用債行情。

“一攬子化債”后，信用債一、二級(jí)市場(chǎng)估值中樞均明顯下移，呈現(xiàn)出“低利率化” 特征。東吳證券測(cè)算，自2023年7月初至2024年7月初，在二級(jí)市場(chǎng)上，中債行權(quán)估值在 3.5%及以下的信用債規(guī)模占比由 72.2%大幅提高 23.5 個(gè)百分點(diǎn)至 95.7%；在一級(jí)市場(chǎng)上，票面利率在3.5%及以下的信用債規(guī)模占比由38.6%大幅提高18.8個(gè)百分點(diǎn)至57.4%。

信用債“低利率化”趨勢(shì)下，債市投資人被迫“向久期要收益”。從交易情況來(lái)看，如以發(fā)行期限（以行權(quán)計(jì)）在 5 年（不含）以上的信用債定義超長(zhǎng)信用債，那么，2-8月超長(zhǎng)信用債的成交規(guī)模和換手率持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，8月達(dá)到年內(nèi)高峰，月度成交量和月?lián)Q手率分別達(dá)到 940.41 億元和7.47%。

從發(fā)行情況來(lái)看，2024年以前，大多數(shù)年份的超長(zhǎng)信用債年均發(fā)行量不超過(guò) 3000 億元。但自2024年3月起，超長(zhǎng)信用債發(fā)行出現(xiàn)明顯放大量，4月和6-8 月的月度發(fā)行規(guī)模均在 1000 億元以上。截至12月 6 日，2024年超長(zhǎng)信用債合計(jì)發(fā)行10067 億元，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。超長(zhǎng)信用債在全部信用債中的發(fā)行占比由 2023年的1.7%，大幅上升至2024 年的7.8%。

從機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，對(duì)超長(zhǎng)信用債的認(rèn)購(gòu)情緒自2023年底起有所提升，于2024年7月達(dá)到2022年以來(lái)高點(diǎn)，當(dāng)月加權(quán)平均全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到3.44 倍。盡管8-10月隨著債市回調(diào)，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)一度下降至 2.16 倍，但自11月起，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)逐漸回升，12月上旬時(shí)創(chuàng)出歷史高點(diǎn)—— 3.56 倍，超長(zhǎng)信用認(rèn)購(gòu)情緒再度高漲。

在超長(zhǎng)信用債投資機(jī)構(gòu)中，基金、保險(xiǎn)、理財(cái)、其他產(chǎn)品類（養(yǎng)老金、社保等）是最主要參與者。 其中，保險(xiǎn)得益于負(fù)債端的穩(wěn)定，是超長(zhǎng)信用債的持續(xù)凈買(mǎi)入方。無(wú)論是在債市回調(diào)后期還是在債市持續(xù)走牛行情中，保險(xiǎn)都往往最先開(kāi)始增配超長(zhǎng)信用債。國(guó)聯(lián)證券數(shù)據(jù)顯示，2023年下半年至2024年11月，保險(xiǎn)對(duì)超長(zhǎng)信用債維持每月凈買(mǎi)入，并于2024年3月行情伊始時(shí)達(dá)到歷史凈買(mǎi)入高點(diǎn)的242.97 億元。隨著后續(xù)超長(zhǎng)信用熱度持續(xù)上升，保險(xiǎn)的凈買(mǎi)入規(guī)模反而逐月下降，但在9月債市回調(diào)期中再度進(jìn)場(chǎng)，大幅凈買(mǎi)入174.05 億元超長(zhǎng)信用債。

而基金的交易屬性較強(qiáng)，對(duì)超長(zhǎng)信用債的凈買(mǎi)入與走勢(shì)強(qiáng)相關(guān)，在利率下行階段通過(guò)拉長(zhǎng)久期獲得資本利得，而當(dāng)債市出現(xiàn)調(diào)整時(shí)受止盈或贖回影響，賣盤(pán)力量往往也會(huì)更大，進(jìn)而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

2025信用“防風(fēng)險(xiǎn)”或重于“博收益”

在流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)收益率下行的矛盾中，拉長(zhǎng)久期成為2024年的機(jī)構(gòu)共識(shí)。除了向久期要收益，機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)信用債的追逐，還緣于供需不匹配，以及債券發(fā)行期限整體拉長(zhǎng)的大趨勢(shì)。

天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬認(rèn)為，2025年，隨著信用債收益率持續(xù)下行，市場(chǎng)大概率還將在超長(zhǎng)信用債市場(chǎng)進(jìn)行深度博弈。一方面，關(guān)注流動(dòng)性改善，為超長(zhǎng)債信用利差壓降提供的支撐。另外，大概率超長(zhǎng)債還將擴(kuò)容，可以積極關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

展望2025年整體信用債市場(chǎng)，孫彬彬認(rèn)為，“信用債大概率將以極低收益率開(kāi)年”，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于票息變薄。在市場(chǎng)需求偏弱，信用難寬的環(huán)境下，“資產(chǎn)荒”預(yù)計(jì)難以改變。供給端，高息資產(chǎn)仍然稀缺。拉久期和下沉，或都將上演，中期久期占優(yōu)。

除超長(zhǎng)信用債外，孫彬彬還對(duì)二永債提出投資建議，基于二永債“波動(dòng)較大，流動(dòng)性較好，信用資質(zhì)整體較好，對(duì)于主要的國(guó)股行未來(lái)不用擔(dān)憂底線的信用風(fēng)險(xiǎn)及不贖回的風(fēng)險(xiǎn)”的特點(diǎn)，其既可以作為拉久期的選擇，同時(shí)參與10年期的二永債，也可以在市場(chǎng)走勢(shì)不明朗時(shí)作為折中的選擇。此外，產(chǎn)業(yè)債建議關(guān)注股東支持力度較強(qiáng)的地方國(guó)有房企債券，以及優(yōu)質(zhì)上市公司、部分產(chǎn)業(yè)龍頭民營(yíng)企業(yè)債券的短久期投資機(jī)會(huì)。

東吳證券固收首席分析師李勇表示，我國(guó)城投債存量規(guī)模增速與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈負(fù)周期關(guān)系，與監(jiān)管政策呈正周期關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于穩(wěn)定，城投監(jiān)管政策相應(yīng)收緊，城投平臺(tái)發(fā)展進(jìn)程放緩。據(jù)李勇預(yù)測(cè)，2025年城投債將進(jìn)入“存量時(shí)代”，化債的積極推進(jìn)或意味著城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型將成為城投板塊的下一個(gè)“風(fēng)口”。

“城投債信用風(fēng)險(xiǎn)可控，2025年主流的底線資產(chǎn)當(dāng)前可以適當(dāng)放寬到5Y AA(2)和2Y AA-。區(qū)域上，東部可以更樂(lè)觀下沉，中西部可以關(guān)注獲得化債支持力度更高的區(qū)域?！睂O彬彬分析說(shuō)。

東吳證券還提示，未來(lái)2年需持續(xù)關(guān)注信用債提前償還這一潛在風(fēng)險(xiǎn)。原因在于，近期財(cái)政部安排 2024 年至 2026 年發(fā)行 6 萬(wàn)億元地方政府債券以置換存量隱性債務(wù)后，為加快隱性債務(wù)清零節(jié)奏、爭(zhēng)取地方國(guó)企盡快退出“融資平臺(tái)名單”，地方政府及相關(guān)發(fā)行人很可能推動(dòng)提前償還部分“涉隱債券”。在這一過(guò)程中，如果投資人事先二級(jí)溢價(jià)買(mǎi)入的債券最終被按照面值提前償還，投資人或?qū)⒚墒芤欢〒p失。

“一攬子化債”利好或已基本出盡，財(cái)政刺激加碼的市場(chǎng)預(yù)期可能對(duì) “債市資產(chǎn)荒”邏輯構(gòu)成挑戰(zhàn)，因此信用債市場(chǎng)的利差波動(dòng)可能有所加劇，當(dāng)前信用策略“防風(fēng)險(xiǎn)”或重于“博收益”。鑒于未來(lái)政府債券發(fā)行放量大概率將緩解國(guó)內(nèi)“債市資產(chǎn)荒”局面，國(guó)債收益率的波動(dòng)可能將有所提高，“未來(lái)基準(zhǔn)利率下行以彌補(bǔ)信用利差過(guò)低”的信用債做多邏輯或面臨挑戰(zhàn)。

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編輯：張煜

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