【財(cái)經(jīng)分析】債市短期利空出盡 多空博弈或促震蕩市重現(xiàn)

新華財(cái)經(jīng)上海11月9日電（記者 楊溢仁）本周，12萬億元的化債方案如期落地，債市反應(yīng)相對中性，收益率不改窄幅波動格局。

分析人士認(rèn)為，本輪化債安排基本符合預(yù)期，年內(nèi)或仍有1至2萬億元的增量政府債供給，未來各機(jī)構(gòu)需關(guān)注貨幣政策會否配合債券發(fā)行進(jìn)行更多操作，這也意味著四季度債市的交易主線將回歸資金面定價(jià)。

影響債市相對可控

2024年11月8日，本輪化債方案如期落地，主要涵蓋了以下四方面內(nèi)容，即一次性新增6萬億元地方專項(xiàng)債限額，分三年實(shí)施，2024年至2026年間每年安排2萬億元；自2024年起連續(xù)5年從新增地方專項(xiàng)債中安排8000億元用于化債，累計(jì)規(guī)模4萬億元；2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元仍按原合同償還；政策協(xié)同發(fā)力后，2028年以前，地方需要消化的隱債規(guī)模將大幅下降至2.3萬億元，化債壓力明顯減輕。

“對于本次大規(guī)模增加債務(wù)限額支持化債的舉措，我們認(rèn)為意在幫助地方政府卸下歷史債務(wù)包袱，進(jìn)而騰挪出更多資源支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提振經(jīng)營主體信心，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。”國聯(lián)證券固收首席分析師李清荷說。

那么，化債方案的落地，以及新債供給的增多會否對債市構(gòu)成襲擾？

華西證券宏觀聯(lián)席首席分析師肖金川判斷，年內(nèi)政府債供給壓力可控。

“考慮到今年8000億元的特殊新增專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行完畢，而本次推出的6萬億元化債工具將分?jǐn)偟?年發(fā)行（平均每年2萬億元），則在年內(nèi)僅剩的兩個(gè)月內(nèi)，用于化債的增量政府債規(guī)模或在1至2萬億元左右，最多不超過2萬億元。”肖金川稱，“至于其他的增量財(cái)政政策，包括發(fā)行特別國債補(bǔ)充銀行資本、專項(xiàng)債支持收購存量土地與住房、土儲等，目前尚處加快推進(jìn)的過程中，于年內(nèi)迅速落地的概率較低。由此，我們判斷，2024年11月至12月，政府債的累計(jì)凈發(fā)行規(guī)?；蛟?萬億元至3萬億元左右，疊加年內(nèi)大概率尚有一次降準(zhǔn)操作，因此未來兩個(gè)月的一級市場供給壓力會落在可承受的范圍之內(nèi)?！?/p>

李清荷亦認(rèn)為：“考慮到當(dāng)前的債市利率已經(jīng)對‘新增較大規(guī)模供給’充分定價(jià)，因此一級供給增多所帶來的整體擾動料十分有限。”

城投企業(yè)基本面迎來利好

值得一提的是，化債政策落地利好城投企業(yè)基本面也成為了業(yè)界共識。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東指出，化債政策落地對信用債的利好較為直接，將直接提升地方政府和城投平臺的信用資質(zhì)，后續(xù)城投債利差料將持續(xù)壓縮。

“支持政策的落地，有助于城投企業(yè)加快轉(zhuǎn)型進(jìn)程?！币晃蝗坦淌詹块T負(fù)責(zé)人亦向記者表達(dá)了樂觀的看法，“大規(guī)模隱債置換料對城投企業(yè)基本面形成明顯利好。對于城投平臺來說，未來該類主體或可通過債務(wù)置換的方式有效降低融資成本，減輕債務(wù)壓力。短期來看，本輪化債舉措有助于提振區(qū)域市場信心，打開弱資質(zhì)、短久期城投債的利差壓縮空間。長期來看，隱債化解工作進(jìn)入攻堅(jiān)階段，這意味著城投企業(yè)將徹底剝離與地方政府的信用綁定，即‘退平臺’為大勢所趨——彼時(shí)城投公司將逐漸轉(zhuǎn)型為自負(fù)盈虧的市場化經(jīng)營主體，而后以市場化方式在新增投融資上尋求突破，以更好地服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從長期視角根本性化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”

根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2024年1月至10月，城投債的發(fā)行量合計(jì)為41217億元，同比下降13%；2024年1月至10月，城投債實(shí)現(xiàn)凈增量合計(jì)-1311億元，較去年同期的11477億元轉(zhuǎn)負(fù)。

來自光大證券固收團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，在得到充足的“化解存量”隱性債務(wù)的資源支持之后，地方融資平臺的改革轉(zhuǎn)型將進(jìn)一步提速，而這也會成為遏制新增隱性債務(wù)的有力抓手。

此外，大規(guī)模債務(wù)置換往往會伴隨著部分高票息城投債的提前兌付，結(jié)合化債背景下融資政策持續(xù)收緊的現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)未來城投債的供給會更加稀缺，這也將利好存量城投債的二級市場表現(xiàn)。

多空博弈或促債市重現(xiàn)震蕩

對債市來說，短期利空已然出盡。

截至11月8日收盤，銀行間利率債市場收益率小幅波動。舉例來看，SKY_3M微升1BP至1.37%；中債國債收益率曲線2年期回落1BP至1.42%；SKY_10Y穩(wěn)定在2.11%附近。

不過，在部分持審慎態(tài)度的機(jī)構(gòu)看來，后續(xù)影響債市表現(xiàn)的不確定因素依舊存在。

“本周五長端利率先下后上，先是定價(jià)了預(yù)期內(nèi)的6萬億元增量財(cái)政利空落地，后續(xù)隨著發(fā)布會的推進(jìn)，更多增量信息和政策預(yù)期出現(xiàn)，債市轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員向記者表示，“當(dāng)前面臨的情景是，年內(nèi)的增量財(cái)政規(guī)?；韭涞兀?025年的財(cái)政刺激計(jì)劃被預(yù)先提及，具體數(shù)字（如明年赤字率、其他用途的增量財(cái)政等）仍處未知狀態(tài)。由此，債市很有可能以12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議為節(jié)點(diǎn)，走出‘不連貫’的利空出盡行情?！?/p>

“展望后續(xù)，基本面核心矛盾有待解決，企業(yè)融資需求尚未恢復(fù)，產(chǎn)能仍在去化過程中，意味著支持性貨幣政策不會轉(zhuǎn)向，債市還不會走熊。”華泰證券固收首席分析師張繼強(qiáng)表示，“不過相比于股市，債市的問題是‘起點(diǎn)’太高，機(jī)構(gòu)行為不穩(wěn)定因素較多，股市作為競爭性資產(chǎn)又將分流部分資金，致使債市的波動明顯增大。即便明年有一到兩次降息，但考慮到財(cái)政供給、股市分流、本輪穩(wěn)增長政策的意志等因素，多空博弈之下或很難帶動長端利率下行太多，曲線形態(tài)走陡的概率更高。我們判斷，明年10年期國債的利率低點(diǎn)較難突破1.8%至1.9%，向上也難以突破2.3%至2.4%，長期趨勢雖不言結(jié)束，可震蕩市的特征也將更為明顯，各機(jī)構(gòu)在保持樂觀的同時(shí)，切忌放松警惕。”

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編輯：王菁

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